5月31日晚上，南方航空发布定增公告，第二天股价从6.27跌至5.79，足足跌了7.66%，而2个月前（4月4日）其股价最高为8.42，两个月内股价可以说是一路下滑，跌幅超30%。

都说春江水暖鸭先知，南方航空定增可能早为资本所知，近期其股价的下跌或许就是受即将到来的定增的影响。

从公告上看，南方航空定增主要是为了购买50架A320Neo新飞机，用于扩大公司机队规模，扩容主要航线运输量，完善航线网络，增加航线收入。同时，新飞机将部分替代老旧飞机，有助于优化机队结构，降低油耗和维护成本，提高公司航空运输业务的竞争力。

按理说这也不是什么坏事，为什么上市公司宣布定增后总是带来股价下滑，就像往期文章《中远海发发行股份购买资产暨定向募资分析》里的中远海发也是宣布定增后股价下跌。

什么是定增？定增如何影响股价？南方航空股价未来走势如何？这次南方航空定增的发行价会在哪个区位？今天便来粗略分析一下。

01什么是定增

定增即定向增发，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。

其实质是原股东出让自身控制权，以便公司整体能够获得更多资本以发展壮大。

例如甲公司有1亿股，A君、B君、C君分别持有3000万、3000万和4000万股，控制权分别为30%、30%和40%，后来公司为了引进战略投资者D君，增发了5000万股，以每股4元的价格向D君发行，于是D君出资2亿元，获得了33.33%的股权，而A君、B君、C君的股权分别下降为20%、20%和26.66%。

A君、B君、C君以控制权出让为代价，使公司获得了一笔2亿元的资金注入。

这笔买卖划不划算？需要具体情况具体分析，但A君、B君、C君与D君之间必然存在此消彼长的博弈关系。

因为同样是向D君增发5000万股，如果股价是1元/股，则D君只需要支出5000万就能拥有33.33%股权，而这5000万对公司而言可能作用不大。

而如果股价是20元/股，D君就要支出10亿元来获得这33.33%股权，而这10亿元对公司而言也是一笔巨款，可以做很多事。

所以增发的关键就在于股价，股价越高，对原股东越友好，但对增发对象不友好。股价越低，对增发对象越友好，但对原股东不友好。

此消彼长之下，哪个价格双方可以同时接受需要综合考量。

价格反映价值，但价值往往不是一个可完全客观量化的东西，横看成岭侧成峰，不同的人从不同的角度去看同一个公司，对其价值的考量是不同的。

估值的方法不止一种，有人从市盈率去考量，有人从市净率去考量，还有人从利润增速的角度用PEG估值法去考量，最终得到的价格各不相同。

为什么那么多公司追求上市，因为上市公司股权可以在公开的二级市场流通，有效市场里的众多投资者会给股价一个实时的标价，公司市值自然也一目了然，这有利于公司抵押贷款或者发行债券，又或者大股东减持套现，等等。

02股市如何影响定增价格

按照有效市场原则，市场里的信息越充分，竞争越完全，产品的价格越公允。

如果甲公司不是上市公司，则A君、B君、C君与D君之间对甲公司价值的争论可能就偏向于主观，最后仁者见仁，智者见智。

如果甲公司是上市公司，则定增发行价格就不完全由A君、B君、C君与D君之间自行决定，其受到二级市场股价影响。

主要影响在于：定增发行价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%和发行前公司最近一期经审计的归属于公司的每股净资产孰高者。

【定价基准日前20个交易日公司股票交易均价=定价基准日前20个交易日公司股票交易总额/定价基准日前20个交易日公司股票交易总量】

这两个限制主要是为了保护股市里的投资者，避免以太低价格增发，从而损害原股东利益。

一般而言，健康的股票不应该破净，市净率应该≥1。

市净率=市值/净资产。

假设乙公司股价2元，共1亿股，则其市值2亿元；而乙公司净资产4亿元，则其市净率0.5。

净资产是什么？是企业的资产总额减去负债以后的净额，粗俗点可以认为是把一个企业当破烂般卖掉的价格。

一般一个公司特别是上市公司，作为一个复合体，资本在其手上应该会产生化学反应，产生1+1＞2的效果，这样才谈得上投资收益率，所以上市公司的估值一般会大于净资产。

像上述市净率0.5的乙公司，说得不好听的，全体股东把它清算变卖掉，可能都比在二级市场流转股票来得划算。

所以，制约定增发行价格的主要因素是定价基准日前20个交易日公司股票交易均价，而不是每股净资产，为了方便阐述，本文假设该交易均价总高于每股净资产。

那甲公司作为上市公司，其定价基准日前20个交易日公司股票交易均价就一定十分公允，没有操作空间？未必。

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03定增如何影响股价

1

像南方航空这次定增，拟在A股（本文暂不考虑H股）募资175亿元人民币，定增发行数量按照募资总额除以发行价格计算得出，且不超过发行前公司股本总数的30%，即不超过54.36亿股。

目前（6月6日收盘价）南方航空股价5.84元，最新（2023一季报）每股净资产2.161元。

175亿元除以54.36亿股约为3.22元，也就是说南方航空这次定增的发行价格一般不会少于3.22元，如果少于3.22元则原本准备募集的175亿元便无法达成预期，因此即便南方航空有意让步，允许定增对象占点便宜，也有个底线，底线就是3.22元。

2

5月31日晚南方航空发布定增公告后，并不能立刻开始发行股票，还需要经上海证券交易所审核通过并经中国证监会同意注册。

注册后官方会给到一个有效期（如1年），南方航空可以在有效期内自主择机发行。

前面说到定增发行底价为定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。

什么是定价基准日？一般定价基准日就是发行期首日。

什么是发行期？

假设8月1日证监会同意注册南方航空该次定增，有效期为1年，然后南方航空可以在2023年8月1日至2024年7月31日期间自主择机发行。

正式发行会持续一段时间，所以发行期不是某天而是某段时期，因为是非公开发行，所以发行期首日具体怎么选定，南方航空可能并不会通过公告进行预披露，即不会告诉大家：“我们准备明天开始发行，周知，周知。”

假设南方航空选择10月10日开始发行，则10月10日是定增发行期首日，同时也是定价基准日，这时根据“定价基准日前20个交易日公司股票交易均价=定价基准日前20个交易日公司股票交易总额/定价基准日前20个交易日公司股票交易总量”，可以算出均价，均价的80%便是发行底价。

之后便在发行底价的基础上采取竞价发行方式，接受市场询价，价高者得，并由律师对投资者认购邀请及申购报价全过程进行见证，严格按照《认购邀请书》内容确定本次定增发行的最终发行价格和发行数量，这个过程可能要持续一两周，假设10月20日完成认购过程。

然后收集认购款并组织验资，最后尽快到中国证券登记结算有限责任公司为本次定增股份办理登记托管手续，登记托管手续办理完毕之日（假设10月27日登记完毕）便是本次定增发行结束之日。

定增股份存在限售期，限售期从发行结束之日起计算，限售期结束即为解禁，所持定增股份自此可以上市交易流通，与一般股票无异。

由上可知，南方航空定增发行期为10月10日至27日，其中10日为发行期首日，与定价基准有关；27日为发行期结束日，与限售期起算有关。

3

因为发行期首日（定价基准日）由南方航空自主确定，所以其发行底价具备可变弹性——南方航空可以选择股价高时发行，或者股价低时发行。

按理说，一般股价越高，定价基准日确定的发行底价越高，发行价格越高，南方航空（原股东）越划算，但有两个因素我们需要额外考虑。

一是定增发行市场总的来说还是买方市场的。

这次是南方航空有资金需求，才发起的定增，要想募资对象投钱，肯定发行价格上要给点优惠，股价太高制约了发行底价，不利于吸引募资对象认购，所以要降一降。

什么？认购南方航空股份是一件大好事，大家趋之若鹜？

如果真的注定赚钱多多，南方航空需要定增吗？直接贷款或者发行债券不是更好？

所谓肥水不流外人田，如果一门生意真的一本万利，你作为老板，愿意让别人入股吗？所以归根到底还是买方市场。

二是定增发行对象——南方航空的控股股东南航集团——占了认购大头，其认购发行股份金额不低于50亿元，不高于100亿元，以175亿元募资总额计算，占28.57%-57.14%。

按现有股东架构，南航集团实际占有南方航空66.52%的股权。

假设南航集团认购100亿元，如果按目前股价5.84元认购，则认购17.12亿股，而总定增股数为29.97亿股，原总股本181.21亿股，则定增后南航集团实际占有南方航空65.19%的股权，比之前下降一点。

如果按股价4元认购，则认购25亿股，而总定增股数为43.75亿股，原总股本181.21亿股，则定增后南航集团实际占有南方航空64.69%的股权，与5.84元相比又下降了一点。

因此花同样的钱，南方航空的控股股东南航集团是希望股价能高点的，这样最后它的控股率会更高点。

于是最后，股价便成了市场买方（定增对象）和南方航空及南航集团之间的博弈。

4

到底什么样的股价能更好促成定增发行呢？

前面说到受发行股数不能超过总股本30%的限制，发行底价一般应在3.22元之上。

南方航空目前每股净资产是2.161元。

定增属于一级市场（公司注资）行为，但又与二级市场（股市）关系紧密。

平时我们在股票市场上买卖南方航空的股票，其实跟南方航空公司没有直接利益关系，例如南方航空每股净资产2.161元，股价5.84元，假设股价明天涨到了6元，张三用600元从李四手上买下了100股，成交价6元每股，但南方航空每股净资产依然是2.161元，因为这600元只给到了李四，和公司没有半毛钱关系，这种和公司没关系的交易行为属于二级市场里的交易。

但定增是向公司注资的行为，如果定增价格是4元每股，则公司每新增发行一股就可以募集到4元的真金白银，而这种注资属于一级市场行为。

虽然成交价是4元每股，但二级市场（股市）的股价是不会跟着一级市场的成交价来走的，然而，一级市场里获得的股权却又和二级市场（股市）的股权同权，这意味着E君从一级市场（注资）获得的股权可以拿到二级市场（股市）流通转卖。

假设丙公司当日股价10元，但定增价格只有6元（假设定价基准日前20个交易日交易均价较低，股价是最近才猛涨上来的），那么E君通过定增以6元价格买下了1万股，然后在定增完成后转手拿到二级市场（股市）上卖掉，岂不是转手便套利，而且会形成卖空力量，可能把股价拉下来。

这样容易引发混乱以及原股民的不满，不利于维持股市的良好秩序。

丙公司股价10元，定增价格只有6元，市场是否接受，要由二级市场（股市）的投资者来决定，即所谓的用脚投票。

如果投资者认为定增价格合理（毕竟为公司注入了扎扎实实的现金流），则定增后股价能够维持10元甚至趁势上涨，如果投资者认为定增价格不合理，该定增行为使公司价值下降，不值10元了，则大家用脚投票，形成卖空力量，使股价下降到合理水平，甚至下降到6元以下。

所以问题的关键在于要留出一定时间给二级市场（股市）发挥它无形的手的作用，这就要求不能让定增对象轻易转手套利，于是对于定增的股份会要求一个限售期，少则半年，多则三年以上。

这样一来既留出时间给二级市场（股市）决定是否用脚投票，也让定增对象对发行价格有一个更审慎的研究和判断，毕竟定增股份需要半年以后才能解禁上市流通，他们需要对公司的长期价值有更坚定和深入的认识。

04预测南方航空接下来的股价走势

那到底什么价格才合理呢？下面，我从市净率的角度进行简单估算。

由于定增属于以现金形式注入净资产，如果发行底价为3.22元，则定价基准日前20个交易日交易均价为4.03，粗略把4.03作为其时股价，因为原每股净资产2.161元，所以市净率1.86，粗略理解为每1元的净资产能够创造1.86元的市值。

本次共募资175亿元，如果以3.22元底价增发54.36亿股，则定增后每股净资产变为2.41元，按原1.86的市净率，股价应该逐步涨至4.48元。

鉴于南方航空具备强劲的国企实力，同时随着疫情影响的下降，国内外航空市场也在迅速复苏，未来可期，因此最终发行价格应该不止3.22。

但考虑到南方航空股价这两个月已经跌超30%，从8元跌到现在5元，以结果导向，足见资本市场不太认可其定增价格会有多高。

因此预测南方航空股价在定增发行前还会进一步下降，降到4-4.5元，待定增完成后，每股净资产明显提升，股价或将逐步上涨至6元以上。

股市有风险，投资需谨慎，本文不构成投资建议。